新媒体短视频运营求职招聘QQ群 http://m.jpm.cn/article-124253-1.html撰文｜王志编辑｜LZ
前述：
恒瑞医药是一家从事抗肿瘤药、手术用药和造影剂研究和生产的化学制剂和生物制药公司，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。截至年1月22日，总市值.51亿元，位列中国A股市场17位，当前动态市盈率.73倍。实际控制人孙飘扬，新任董事长（职业经理人）周云曙。
恒瑞的利润持续而稳定增长，是最可预期的一家公司。年到年，净利润分别是12.38亿、15.16亿、21.72亿、25.89亿、32.17亿、40.66亿、53.28亿、42.59亿（第三季度，全年预计65.62亿）。它成了投资人眼中的好公司样板——它的只基金个机构如果从年10月18日上市之日持有它，至年1月21日的20年后，它带来的回报是.31倍。
恒瑞医药是如何成为一家好公司的？它的护城河是什么及如何重重构筑的？它的三重利益结构——实际控制人孙飘扬家族、团队和投资人是如何共建及分享的？它的未来5年、10年及更远期的预期是什么？睿蓝研究刨丁解牛，多维度深入，全面复盘，分享与你。希望帮助你发现下一个恒瑞医药。
恒瑞之始，从国企到民企
恒瑞医药前史为连云港市国资委旗下控制公司。年3月，恒瑞医药控股股东连云港恒瑞集团有限公司(下称“恒瑞集团”)与连云港天宇医药有限公司(下称“天宇医药”)、中泰信托投资有限责任公司(下称“中泰信托”)、连云港恒创医药科技有限公司(下称“恒创科技”)签署国有股权转让协议。
天宇医药、中泰信托、恒创科技分别以3.1元/股，相应受让恒瑞集团.2万股(占总股本27.15%)、.37万股(占总股本19%)和.72万股(占总股本10%)。
数据来源：企业公告
上述股份转让于年10月完成，恒瑞集团持股降至.19万股（占总股本6%），天宇医药由此入主恒瑞医药，成为控股股东。这时，天宇医药的第一大股东为蒋新华，持股14%。
这时，蒋新华取代连云港市国资委成为了恒瑞医药的实际控制人。年12月，时年41岁蒋新华正式出现在恒瑞医药的管理层，担任上市公司副董事长。蒋在这一职位任职长达17年之久，直至年1月卸任（目前仍任职上市公司副总经理）。
蒋新华在恒瑞医药实际控制人的位置坐得并不长。年6月，自恒瑞医药成立之时就担任董事长的孙飘扬受让天宇医药13.87%股权。同月，蒋新华出让天宇医药4%股权，由此孙飘扬成为天宇医药第一大股东，进而成为恒瑞医药的实际控制人。
数据来源：企业公告
据恒瑞医药年报披露，当年，孙飘扬在天宇医药中持股已达89.22%，这一比例至今未变。年8月，孙飘扬把天宇医药的名称最终更改为“江苏恒瑞医药集团有限公司（下称“恒瑞医药集团”）”。
恒瑞医药集团剩余10.78%的股权由孙飘扬和他的妻子钟慧娟通过无锡宏大投资有限公司持有。
在历经年股改，年、年和年股权激励授出后，恒瑞医药集团在上市公司恒瑞医药中持股由进入时的27.15%降至年三季度的24.15%。
孙飘扬主导序章：-年
恒瑞医药成立之初，主要从事化学原料药及西药制剂的开发、制造和销售，药用SP复合膜、PTP铝箔的制造和销售。
在连云港市国资委主导时代（年10月之前），恒瑞医药新药研究以“仿制”为主。期内，恒瑞医药首发募资用于募投项目，也悉数投入完毕。
年11月，恒瑞医药研制的一类新药艾瑞昔布片获《药物临床研究批件》，该药是用于治疗关节炎的COX-2抑制剂。这是恒瑞新药研究由“仿制”向“创新”的转折点。事实上，恒瑞医药对COX-2酶抑制剂临床前药理、毒理研究可再往前追溯至年。不难发现，自打上市初，恒瑞医药就孕育了“创新”基因。
年，恒瑞医药将药用SP复合膜、PTP铝箔业务进行了剥离，不再经营附加值较低的医药包装材料，“集中资金和力量做强药品主业”。进入年，恒瑞医药已有3个创新药物进入临床。
年，孙飘扬执掌下的恒瑞医药将“国际化战略”付诸行动，并成立美国恒瑞，进行新药研究。期内，恒瑞医药加大了对研发的投入，全年投入1.2亿元，重点进行抗肿瘤药物、心脑血管药物、免疫类药物的创新研究。
也是在这一年，恒瑞医药市值开始启动，由年初不到40亿元成功站上亿元。要知道，在这之前，恒瑞医药市值从未突破60亿元，甚至在年10月一度跌破20亿元。
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孙飘扬主导正章：-年
在孙飘扬治下，恒瑞医药持续加大对科研的投入。在首发募资用完后，恒瑞医药运用自有资金不断投入新的研发中心及新生产基地的建设以及设备购进。
这一阶段，恒瑞医药在专利方面也收获颇丰，国际化战略取得实质性进展。年，恒瑞医药组建药政部，对抗肿瘤生产线等多个制剂体系开展FDA认证工作。期内，另一款创新药甲磺酸阿帕替尼进入Ⅰ临床研究（年申报临床）。
年，恒瑞医药开始加大对非抗肿瘤药的推广力度，为在新的治疗领域培育新增长点，诸如高血压药物、造影剂、麻醉药等领域，这奠定了今后主营业务收入的雏形。这年，恒瑞医药针对创新药的申报及后期管理工作，成立了专利部和注册部。
年，恒瑞医药在销售端迅猛发力，由中心城市向社区、周边城镇辐射，全年新增加销售网点30个；对重点医药进行深度开发，实行分科室销售策略，把市场做细。期内，自主研发的瑞格列汀（用于治疗Ⅱ糖尿病的创新药）在美国获批进入一期临床试验，这是中国化学制药行业首次在美国进行创新药的临床试验。
年，恒瑞医药继续深化销售策略，全年新增销售网点53个；对已有产品的市场优势进行巩固，推动新产品销售上量。这一年，它开始对研发体系进行完善，将原有研究所一分为二，一个从事创新药物研发，一个从事仿制药开发。同年，恒瑞医药还成立生物研究所，专门从事发酵、蛋白药物的开发。
这一阶段里，恒瑞医药市值由百亿成功站上了亿元，但还未触到亿元关卡。
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时间轴之-年
经过长达10余年的研发，年6月，恒瑞医药第一个创新药艾瑞昔布获批上市。这是一条重要的分水岭，结束了恒瑞“仿制型药企”历史，实现了向创新型企业的转变。用孙飘扬自己的话来说，“这标志着恒瑞医药真正踏上了医药创新研发之路”。
这一年，通过资源整合，恒瑞医药在连云港研究院内设立6大研究所，进一步理顺科研体系的组织结构和管理构架，其组建的国家靶向药物工程技术研究中心获科技部批准。
年12月，恒瑞医药伊立替康注射液通过美国FDA认证，获准在美国上市销售，成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业，这被恒瑞誉为“实施‘国际化’战略中具有里程碑意义的事件”。
睿蓝研究梳理发现，自打年开始，恒瑞医药就把生产体系目标瞄准了美国FDA。从瞄准到通过认证，恒瑞用了近7年。
年，恒瑞医药开启了全国性产业布局，进行销售模式转型升级，推进商务独立运作，商务部门专注渠道管理，销售部门专注临床推广。在科技创新方面，将连云港研究院6大研究所进一步整合为“五所一部”，并完善了连云港、上海以及海外整体研究体系的建设。当年8月，公司注射剂奥沙利铂成功获批在欧盟上市，国产注射剂首次叩开欧洲市场大门。
年，恒瑞医药率先在国内申请国际前沿的治疗肿瘤抗体毒素偶联物ADC，且成功开发国内外领先的第二代ADC药物。后来，恒瑞医药将该药物比喻为“生物导弹”。
这一年，它正式提出打造“中国人的专利制药企业”、“中国人的跨国制药集团”的企业目标。在实际推进过程中，继注射剂首次叩开美欧市场后，来曲唑片和加巴喷丁胶囊获批在美国销售。
年11月，恒瑞医药第二款创新药甲磺酸阿帕替尼片成功上市，该药是全球第一个在晚期胃癌被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物，从立项研发到获批上市前后历时10年。
同年，恒瑞医药制剂出口取得突破，产品实现规模化销售。其中，注射用环磷酰胺、奥沙利铂注射液获批在美国上市，注射用环磷酰胺、吸入用七氟烷获批在欧洲市场销售。
这一阶段里，艾瑞昔布获批上市前后，恒瑞医药市值整体向下波动了1年，此后便由亿元上下向上拓至亿元附近。
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时间轴之-年
发展至此，恒瑞医药将“创新”和“国际化”往“深水区”里推进，创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局逐步从小分子药物向大分子药物转化。在生物制药领域，也进行了较为全面地布局（例如：PD-1单抗）。此外，这一时期里，产品结构得到优化，国外市场取得突破。
年，已获批上市的创新药阿帕替尼、艾瑞昔布在市场逐步放量，以环磷酰胺为代表的出口制剂产品在国外规范市场销售取得突破，产品结构得到调整，抗肿瘤药一支独大局面被逐步改变。
这一年，恒瑞医药国际化成果进入收获期。注射用伊立替康通过日本认证，吸入用七氟烷通过美国FDA认证，还拓展了加拿大、澳大利亚以及其他新兴市场。同时，它将具有自主知识产权的PD-1单抗许可给美国Incyte公司在国外开发销售，协议首付款加里程碑款总额达7.95亿美元，“标志恒瑞医药在创新药全球化方面取得重大突破”。
恒瑞医药进一步提出：“在后续的发展过程中，将以积极布局新靶点和新型抗体作为发展生物制药的策略，紧跟国际上最新技术和靶点，争取在生物制药领域建立新的品牌优势”。彼时，在研产品以小分子和生物药为重点，逐步走向全球创新。自主研发方面，心血管领域的研发、双抗/抗体平台、ADC平台初具规模。
年，恒瑞医药推进销售分线，走专线专注专业道路。除了在中国、美国外，还在日本建立了研发中心，主要负责高端制剂的注册申报、分销。在行业地位方面，已由年国内最大的抗肿瘤药、手术用药研究和生产基地之一进一步覆盖到造影剂领域。
年，阿帕替尼被纳入国家医保目录，产品得到快速放量。期内，实现海外销售6.37亿元，按年增长47.45%。创新药国际化方面，注射用SHR-A、SHR-、SHR-注射液、SHR-注射液、SHR-注射液等产品获准在海外开展临床试验。
销售管理方面，进行分线调整，纵向分线、横向协调，形成了一个学术型、专业化推广的销售队伍。
年6月和8月，恒瑞医药硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片两款创新药相继获批上市。其中，前者用于非骨髓性癌症患者的治疗，后者用于晚期或转移性乳腺癌患者的治疗。至此，上市公司已有4款创新药获批上市。
在销售方面，进行“分线销售、事业部制”的组织结构调整，建立产品线事业部制，新成立肿瘤、影像、心血管3大事业部，以逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。在创新药国际化方面，SHR片、INS注射液、SHR注射液3个产品获准在海外开展临床试验。
这一阶段，恒瑞医药市值持续走了一波长达3年半的上升趋势，实现了由起初的不到亿元向0亿元的“跃升”，分别于年、年和年站上0亿元、亿元和0亿元市值。年下半年，因整体市场行情缘故，回撤到余亿元。
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年至今：三款创新药上市，市值从0亿元到0亿元
在近20年不遗余力的创新和进行研发投入后，恒瑞医药迎来创新药的收获期。
年5月，上市公司第五款创新药卡瑞利珠单抗获批上市，适应症为复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤。期内，创新药马来酸吡咯替尼片和硫培非格司亭注射液通过谈判首次纳入国家医保目录，阿帕替尼续谈成功。
创新药国际化方面，阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR、SHR、SHR等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。
销售体系方面，在年的基础上增加了综合产品事业部，并成立战略发展事业部，负责市场准入、公共事务平台、国际交流、产学研合作，完成了“四纵一横”事业部布局。
年1月，恒瑞医药第六款创新药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，适应症为常规胃镜检查的镇静。半年后，该款药物的扩展适应症用于“结肠镜检查的镇静”也获批上市。
将“创新”贯穿始终的恒瑞医药，也迎来时间玫瑰的绽放。年12月，第七款创新药氟唑帕利胶囊获批上市，用于复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的治疗。至此，上市公司已形成了一个创新药产品梯队，且这个数量还将继续往上增加。
这一阶段里，被错杀的估值，终究是要涨回去的。在卡瑞利珠单抗获批上市前，恒瑞医药市值已快触及前期0亿元高位。该款创新药获批上市后，上市公司市值一路上扬至0亿元。后受美股4次熔断影响，经过短暂震荡，于年6月继续向上突破0亿元，但并未站稳。在触及.42亿元这一高位之后，恒瑞医药进入到为期5个月调整之中。
年12月，受“注射用卡瑞利珠单抗谈判成功，被纳入《国家医保目录》乙类范围”的刺激，加上氟唑帕利的获批，恒瑞医药启动了新一轮行情，市值重新站上0亿元，并一路向上突破了0亿元。
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穿透三张报表的长周期财务逻辑
在孙飘扬掌控下的恒瑞医药营收增速连续14年保持两位数的增长，增幅14.13%-33.7%。尤其在创新药接连上市后，营收节节走高。
在艾瑞昔布年获批上市次年，恒瑞医药营收成功站上50亿元。在这之前，恒瑞医药营收在40亿元以下，曾走过漫漫11年。这个收入显然大部分贡献来自艾瑞昔布。
第二款创新药甲磺酸阿帕替尼上市两年后的年，恒瑞医药营收突破百亿大关，达到了.94亿元。这之中50亿左右增量多数来自于甲磺酸阿帕替尼。年，随着硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片的上市，恒瑞医药营收由上年.36亿元按年增长25.89%至.18亿元。年，第五款创新药注射用卡瑞利珠单抗的上市，更是使得恒瑞医药营收按年增长33.7%至.89亿元。虽然恒瑞医药未详细披露各产品的收入清单，但它的增长来源亦不难计算。
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年是孙飘扬执掌恒瑞医药的元年，当年归属母公司股东的净利润即实现了99.51%的增长，为公司史上最高增速。不过，在整个以原料药、仿制药为主营产品期间，上市公司业绩增速起伏较大。
第一款创新药获批后，局面得到突破。至此，恒瑞医药业绩持续9年保持两位数增速（截至年）。具体表现为：艾瑞昔布（年）、甲磺酸阿帕替尼（年）上市后的次年突破10亿元和20亿元的大关。年、年，3款创新药的接踵获批，恒瑞医药业绩持续增长至40.66亿元、53.28亿元，相应增幅26.39%和31.05%。
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不难看出，随着创新药获批上市的增多，以及接连被纳入《国家医保目录》，恒瑞医药业绩增长也具有了可持续性，且后劲足。
上市后，恒瑞医药销售毛利率经过长达6年提升期，由年的53.23%升至年的80.5%。此后，毛利率持续保持在80%以上水平。甚至，在年-年，这一数值持续稳定在85%之上。
对于化学制剂类企业来说，销售毛利率高，表明其供应链管理比较到位，成本管理比较好，在原材料的采购方面具有话语权。
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自年恒瑞医药三费费率越过50%后，这一数值就从未降至50%以下。年-年，三费费率逐年上升（年、年，分别为61.07%和62.39%），这主要是由于不断增加对销售体系的投入造成的。
持续推进销售体系的组织变革后，恒瑞打造出了“肿瘤、影像、麻醉、综合产品”4大产品线事业部，与战略发展事业部构建成“四纵一横”的专业化营销体系。
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上市至今，恒瑞医药经营活动产生的现金流量净额从来没有出现“负值”。在艾瑞昔布获批上市后，依靠自身经营活动而形成的造血能力变得越来越强。年、年，恒瑞医药经营活动产生的现金流量净额分别增长至27.74亿元、38.17亿元。
可以看到，随着创新药获批上市的增多，恒瑞医药自我造血能力变得越来越好。
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除了上市初期，恒瑞医药资产负债率在30%以上。年以后，就一直处于10%上下的极低状态。这是因为恒瑞医药在首发募资后，从来未通过定增、配股、发行企业债的形式融过资。年之后，也不再进行间接融资。
据wind数据，年-年，恒瑞医药通过间接融资累计取得借款19.01亿元；年-年，先后4次通过间接融资累计借款为0.9亿元。
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睿蓝研究发现，恒瑞医药上市以来，每年都会进行现金分红；年-年，送红股也从未停止过。上市至今，先后进行过5次资本公积转增股本。经统计，年-年，累计派发现金总额为36.5亿元，占比累计实现归属母公司股东的净利润.16亿元的14.53%。
回顾历史，处于连云港国资委掌控下的恒瑞医药，ROE低走了两年；蒋新华接棒后，恒瑞医药ROE进入修复期；此后，孙飘扬主导下，恒瑞医药ROE长达13年保持在20%以上（年-年）。
数据来源：wind
睿蓝研究未能找到目前国内可与恒瑞做比较的公司，所以不进行同行业上市公司对比。
通过基本面的分析，睿蓝研究发现恒瑞医药是一家自我“造血”能力极强的公司，业绩增长具有可持续性。此外，恒瑞医药的分红也很稳定。这些都得益于上市公司持续推进的创新和国际化战略，两者乃是恒瑞医药一直扬帆前行的根本。一定程度上，这也日积月累地构建了恒瑞医药宽阔的护城河，下篇将重点展开。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip）
